春节以后债市“冰火两重天”，客观评估，同业存款监管的影响已经基本发酵完毕，债市是利好出尽了吗？我们认为3月长端利率的确面临预期方面的扰动，但实质性利空有限，基本面的问题还要持续验证，微观角度银行资负依旧充裕，而且理财的规模逐渐恢复，因此我们认为短端应该偏稳，而长端继续保持震荡。考虑到长期限利率债的收益率又调整至高位，建议配置盘拉长久期，增配20y政金和地方债、超长国债；交易盘则关注结构性机会，推荐2y国开债、5y国债，以及博弈10年国开新老券的利差波动机会。
加强同业存款自律管理的直接影响有限，非银存款波动的潜在影响仍需观察。据测算，截至2025年中，银行业同业存款约33.3万亿元，其中同业活期存款约14.8万亿元，占比约44.3%。监管落地后银行负债端整体成本有望降低，净息差空间释放约0.53-0.61bp。我们预计本次非银存款利率降低对银行存款的整体影响可能相对有限。一方面，此次加强监管导致的同业负债成本率下降幅度可能小于2024年底《自律倡议》落地，另一方面，当前短端债券与货基回报率有限，同业活期存款可能部分转向短期限同业定期存款。结合2024年禁止手工补息与《自律倡议》，我们建议后续结合资金分层的边际变化来判断进一步影响。
我们认为债市长端可能延续震荡、向上进一步调整的空间有限，短端相对更加平稳。策略上，配置盘可以参考收益目标与负债端稳定性逐步拉长久期，交易盘可以相对谨慎，等待市场企稳修复，短期可以参与2y国开等短端品种。综合考虑配置价值与近期交易表现，10y政金债与2y国开的参与价值相对较好，此外我们建议关注5y国债的结构性修复机会。
本周债市复盘（3月9日-3月13日）：央行公开市场操作延续净回笼，资金整体均衡。2月通胀和出口数据超预期、原油价格大涨、市场担忧冲突进一步推高油价、社融结构改善等因素构成利空；特朗普称冲突很快结束并引发油价下跌、加强同业存款利率自律管理等因素利多债市。全周债市收益率上行，各品种利率曲线%。
基金理财跟踪：理财规模回升，久期下行。截至3月8日，根据中国理财网调整后，普益标准口径的理财存续规模达到33.36万亿元，周度环比变化1071.77亿元。本周（截至3月13日）公募基金久期较3月6日降低0.03，久期分歧度上升。
财联社3月12日报道称部分成员银行参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%。
本次加强自律管理可以认为是《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》的升级版，对高息同业活期存款规模提出时点要求。2024年11 月29日，央行公告称审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，主要对非银同业活期存款定价进行要求，金融基础设施机构参考超额存款准备金利率(0.35%)；其他非银机构参考7天期逆回购操作利率。
虽然央行希望银行摒弃规模情节，但实际不少银行仍然通过抬高利率等方式竞争存款。价格方面，近年一般存款利率已有显著压降，带动银行计息负债成本率从2022年年中1.81%降低至2025年年中的1.65%，但同业负债成本反而从2022年年中的1.85%升高至2025年年中的1.95%。数量方面，存款整体增长中枢下行与高息非银存款冲量并存，银行通过加价方式竞争非银存款。
参考银行报表中“同业及其他金融机构存放款项”作为同业存款，其中“即时偿还”作为同业活期存款。
从披露财报银行表现来看，2025年6月底国有行、股份行、城商行、农商行的同业存款中活期存款占比分别约45.0%、55.0%、25.6%和9.3%，活期存款合计占比约46.2%。
由于不同类型银行同业存款中活期存款占比差异较明显，国股行同业活期存款占比较大，城商行与农商行占比较小，考虑按照样本银行占同类型银行总资产比例进行调整后加权计算（由于口径问题，样本国有银行总资产略高于金监总局披露的国有行总资产，按此比例进行调整折算），加权计算得到银行业同业存款约33.3万亿元，其中同业活期存款约14.8万亿元，占比约44.3%。
对于本次加强同业存款监管，由于部分金融基础设施机构同业活期存款利率已经参考超额存款准备金利率（目前为0.35%），因此不受本次压降影响。本次压降主要影响其他非银机构同业活期存款，假设这部分存款占同业活期存款的80%，如果压降至10%-20%，意味着14.8万亿元同业活期存款中约有8.9-10.3万亿元受影响，假设压降幅度约20bp，则对应银行每年节约利息开支约177-207亿元，以2026年1月银行业存款337万亿元计算，对应对银行整九游娱乐 九游娱乐官方体净息差的改善约0.53-0.61bp。
从2024年底《自律倡议》落地效果来看，非银存款或面临波动。2024年12月《自律倡议》落地，当月非银存款减少约3.2万亿元，2025年1月继续减少约1.1万亿元，显著弱于季节性，部分导致了银行出现缺负债的状况。
但本次非银存款利率降低后，对银行存款的整体影响可能相对有限。一方面，此次加强监管导致的同业负债成本率下降幅度小于2024年底《自律倡议》落地，另一方面，当前短端债券与货基回报率也有限，同业活期存款可能部分转向短期限同业定期存款。
从2024年4月禁止手工补息与2024年底《自律倡议》落地情况来看，可以通过资金分层现象变化来判断存款流出压力，前者导致企业定期存款流失、资金分层显著缓解。
对于债市而言，同业存款监管加强相当于结构性降低存款利率，因此对债市是明确利好。2021年以来，央行越来越注重理顺存贷款利率关系、呵护银行净息差。从2024年开始，针对金融机构的非市场化行为进行整改，例如禁止手工补息、非银存款自律等，相当于定向降低企业和非银机构的实际存款利率。
具体来看，主要利好中短债与信用债。从历史表现来看，银行计息负债成本率、同业存款利率与短债走势相关性都不高，一方面是短债更多定价边际变化和货币表态，另一方面是债券市场通常抢跑，而且存单也是银行负债成本的一部分。
我们考虑到本次同业存款利率压降幅度弱于2024年底，而且前期存单和中短债已经提前抢跑，进一步的增量利好依旧要观察货币政策表态，短期内下行空间可能相对有限。从春节后同业存款利率压降的消息开始发酵至今，1年期AAA CD利率已经下行约5个bp，而1年期国开债利率下行约8个bp，相对幅度已经高于2024年底。
当然，考虑到今年机构的一致性行为，中短端表现至少是偏稳定的。今年以来机构普遍对长期限品种“祛魅”，更青睐票息策略和中短端的确定性，尤其是近期长端波动加剧，而资金面依旧稳定，因此无论从定价还是机构偏好看，中短端都相对占优。
本周多因素共振，长端表现较弱，中短端相对占优。10Y国债上行3.3bp至1.81%，30Y国债上行8.5bp至2.37%。
从期限利差来看，当前30Y-10Y利差处在历史中枢的中间位置，具有一定的静态配置价值，但动态仍需观察对通胀预期等因素的定价情况。
我们构建了综合考虑配置价值与近期交易占优的利率债参与策略。其中静态配置价值主要参考骑乘3个月综合收益、5bp利率下行脉冲综合收益、品种利差一年分位数与期限利差一年分位数；动态交易表现主要参考绝对利率水平近一周表现、品种利差近一周表现、期限利差近一周表现。
综合来看，当前配置价值分数达到3分的有20Y农发债、20Y进出口债、20Y地方债与50Y国债，但近期市场信心不足，后续修复也可能偏慢，配置盘可以参与、交易盘还是要保持观望。
从交易视角看，观察配置价值分数为2分，同时近期交易表现达到3分的品种，可以重点关注10y政金债与2y国开债。
整体来看，我们认为债市长端可能延续震荡、向上进一步调整的空间有限，短端相对更加平稳。长端配置价值逐渐恢复，配置盘可以参考收益目标与负债端稳定性逐步拉长久期；交易盘可以相对谨慎，等待市场企稳修复，短期可以参与2y国开等短端品种。
此外可以关注部分品种如5y国债的结构性修复机会。此前5y国债相对国开的票息劣势较大，本周券商等交易力量抛盘明显，5y国债的表现较弱，后续可以关注5y国债的修复机会。
此外，可以关注10年国开新老券的利差波段行情。10Y国开活跃券换券已经完成，当前25国开15的成交逐渐萎缩，而26国开05余额仍然处于低位，预计25国开20的活跃券地位仍将维持一段时间，当前25国开20-25国开15利差为4.3bp，可以等待利差进一步走扩至6bp上方时择机参与交易，利差压缩至3bp附近可以考虑止盈。
上周央行公开市场操作延续净回笼，资金整体均衡。2月通胀和出口数据超预期、原油价格大涨、市场担忧冲突进一步推高油价、社融结构改善等因素构成利空；特朗普称冲突很快结束并引发油价下跌、加强同业存款利率自律管理等因素利多债市。
周一，央行逆回购净回笼865亿元，资金整体均衡，早间2月通胀超预期、叠加原油价格大涨，早盘债市利率上行，G7计划释放储备、原油价格回落，利率转为震荡上行，全天10年国债收益率上行2.44bp至1.81%。
周二，央行逆回购净投放52亿元，资金整体均衡，早间特朗普称军事行动很快会结束、油价大幅回落，早盘债市利率震荡，临近午间出口数据公布，利率转为迅速上行，午间伊朗提出停火首要条件、油价回落，午后利率下行后转为震荡，全天10年国债收益率上行0.01bp至1.81%。
周三，央行逆回购净回笼140亿元，资金整体均衡，早间媒体报道称有迹象表明霍尔木兹海峡可能已经布雷、油价大涨，早盘债市利率上行后震荡，午后利率短暂回落后持续上行，全天10年国债收益率上行0.20bp至1.81%。
周四，央行逆回购净投放15亿元，资金整体均衡，早盘债市利率震荡下行，午后媒体报道部分银行被要求加强同业存款利率自律管理，利率转为下行，全天10年国债收益率下行0.23bp至1.81%。
周五，央行逆回购净回笼73亿元，资金整体均衡，早盘债市利率上行后回落，市场担忧周末冲突升级并进一步推高油价，午后债市利率持续上行，尾盘2月金融数据公布，呈现“居民弱、企业强”的特点，利率延续上行，全天10年国债收益率上行0.91bp至1.81%。
截至3月8日，根据中国理财网调整后，普益标准口径的理财存续规模达到33.36万亿元，周度环比变化1071.77亿元。3月2日-3月8日，新发理财规模共计807亿元。
3月固收类产品规模上升。按产品类型划分，3月理财产品规模变化：现金管理型51亿元，固收类594亿元，混合类15亿元，权益类5亿元，商品及金融衍生品类-1亿元；
按产品风险划分，一级（低风险）产品规模105亿元，二级（中低风险）产品规模548亿元，三级（中风险）产品规模0亿元，四级（中高风险）产品规模-1亿元，五级（高风险）产品规模-3亿元。
上周破净率上升。3月2日-3月8日，理财产品单位净值破净率0.74%，周度环比上升0.11个百分点；累计净值破净率0.49%，周度环比上升0.12个百分点。
截至3月13日，354只货币基金7日年化收益率均值1.11%；264只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.26%。
本周公募基金久期下行，周中震荡走低。3月9日-3月13日，公募基金久期较3月6日下行0.03至2.40，周度平均值2.38，期间3月9日录得最高点2.39。
本周久期分歧度上升，市场一致性预期略有减弱。3月13日公募基金久期分歧度较3月6日上升0.02至0.46。
1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。
3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。
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3月16日，外交部发言人林剑主持例行记者会。 有记者提问，美国总统特朗普威胁称，如果中国不在霍尔木兹海峡护航问题上提供协助，他将推迟对中国的访问。中方对特朗普的这一具体言论有何回应？ 林剑表示，元首外交对中美关系发挥着不可替代的战略引领作用，中美双方就特朗普总统访华事保持着沟通。
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